美聯儲降息時點預期一推再推，牽動全球市場神經，但另一個對各類資產價格有著更深遠影響的問題是：即便降息了，長期利率會穩定在哪裏？ 4月28日，有“新美聯儲通訊社”之稱的知名財經記者Nick Timiraos撰文稱，在日益增長的預算赤字和投資需求的現實下，長期中性利率可能正處於上升趨勢。換句話說，美聯儲可能會降息，但超低利率時代的結束已成定局。 所謂中性利率也稱自然利率或均衡利率（R*），是指貨幣政策既不會刺激經濟也不會拖累經濟，既能保持經濟增長穩定處於自然的生產水平，又能將通脹率穩定在目標水平附近。 種種跡象表明，高利率或許將是美國經濟未來的新常態。 每個季度，美聯儲官員都會對長期利率進行預測，這可以看作是他們對中性利率的預期。2008年金融危機後，美聯儲不斷下調對於中性利率的預估，預測中值從 2012 年的 4.25% 下降到 2019 年的2.5%，扣除 2% 的通脹率後，實際中性利率為 0.5%。 到了今年3月份，中位數攀升至0.6%，18名官員中有9人預期中性利率在0.5%以上，相比之下，兩年前，只有兩個人預期中性利率在0.5%以上。 達拉斯聯儲主席洛根在最近的一次講話中警告稱，未能認識到中性利率持續上升可能會導致貨幣政策過度寬松。 美國經濟在高利率下的韌性也意味著中性利率可能更高。去年，當美聯儲將聯邦基金利率提高至5.3%——2001年以來的最高水平時，經濟似乎並未受到太大影響。 Timiraos援引先鋒集團首席全球經濟學家Joe Davis表示：“十年前，沒有人能告訴我，我們會將利率提高到這樣的水平。隨著每個季度的數據公布，我們對更高中性利率的信念正在增強。” 據Timiraos分析，中性利率上升的可能因素包括：政府赤字激增、綠色能源轉型和人工智能驅動的強勁投資需求。此外，人工智能帶來的生產率提高也可能促進長期增長和中性利率的提升。 不過也有觀點對中性值的上升持懷疑態度。一些人認為，強勁需求的持續存在並不一定意味著中性已經上升，可能僅僅意味著更高的利率尚未在金融體系中發揮作用。 紐約聯儲行長、中性利率R-Star模型共同作者之一威廉姆斯就認為，全球勞動力老齡化將推動儲蓄保持在中性低位。 中性利率無法直接觀測，只能通過經濟活動對利率變化的反應，進行推測。美聯儲能做的，也是走一步看一步。 美聯儲主席鮑威爾曾表示，美聯儲必須在不完全確定中性利率具體位置的情況下采取行動，“我們只能通過其影響來了解它。” 高盛首席美國經濟學家David Mericle表示，利率不可能長期保持在5%的水平，但貨幣政策正常化不會讓利率降到2.5%，他們最終或在3%到4%之間找到舒適點，這仍是個未知數。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

美國通脹的粘性，迫使市場大幅收斂對美聯儲的降息預期，也對全球央行的貨幣政策產生了廣泛的溢出效應。 周四，印尼央行意外宣布加息25個基點，將基準利率上調至6.25%，為今年首次加息。上月，中國臺灣央行也意外將基準重貼現率上調12.5個基點，至2.00%。 荷蘭國際集團首席國際經濟學家James Knightley表示： 美國的通脹困境具有全球影響力，其他央行無法忽視。特別是如果美聯儲無法很快降息，可能會引發美元走強，從而給歐洲經濟帶來壓力，限制其他央行降息的能力。此外，人們還擔心美國通脹的狀況可能會在歐洲蔓延。 美國通脹壓力正外溢全球 近期公布的一系列美國通脹數據表明，要讓通脹回落到美聯儲2%的目標線還有相當長一段距離。 上周公布的3月PCE數據顯示，美聯儲首選通脹目標、剔除食物和能源後的3月核心PCE物價指數同比增速為2.82%，預期2.7%，前值修正值為2.8%。按三個月年化計算，核心PCE物價指數躍升至4.4%。 美聯儲抗通脹的的持久戰，加劇了其他央行轉向寬松的難度。如果其他央行比美聯儲更積極地降息，可能會因匯率、進口成本和通脹的影響而損害自身經濟。 以歐央行和英格蘭銀行為例，兩家央行官員認為，他們並未面臨與美國同樣嚴重的通脹問題，這意味著他們有更大的降息空間。盡管投資者預計美聯儲將在11月才首次降息，但歐洲央行和英格蘭銀行的高層官員已暗示，將在今年夏天降息。 歐央行行長拉加德本月在華盛頓表示，歐元區和美國通脹的”根源和驅動力"不同——歐洲更多受能源成本影響，而美國則主要受財政赤字的影響。英格蘭銀行行長安德魯·貝利也認為，歐洲的通脹動態與美國"有些不同"。 但期貨市場的變化顯示了持續的美國通脹問題對全球的影響。 年初，當美國通脹似乎正朝著下行軌道發展時，市場的降息預期也一派樂觀。然而，目前市場預計英格蘭銀行今年將降息44個基點，相比年初的172個基點和兩周前的56個基點大幅收斂。 花旗集團首席經濟學家Nathan Sheets表示： 如果美聯儲仍在觀望，歐洲央行大幅降息就會更有挑戰。 法國巴黎銀行全球經濟主管Marcelo Carvalho也認為，歐洲央行既不完全"依賴美聯儲"，也不是"與美聯儲無關"。 歐央行內部觀點分化 降息派、加息派各執一詞 目前來看，歐洲央行內部對於與美聯儲利率差距的容忍度存在分歧。 法國央行行長弗朗索瓦·維爾羅伊表示，預計6月之後將"以務實的步伐"繼續降息。但奧地利央行行長羅伯特·霍爾茨曼則警告稱很難和美聯儲保持過大的利差。 自年初以來，歐元兌美元已下跌3%，只略高於1.07美元，但投資者預計歐元將進一步貶至與美元一比一。 根據歐央行最新研究，貨幣貶值的場景將使歐元區通脹在未來一年內上行約0.3個百分點。歐洲央行副行長金德斯本周表示，未來需要考慮匯率變動的影響。 但一些歐央行官員認為，如果較為鷹派的美聯儲導致全球金融環境收緊，反而會為歐元區和其他地區降息增加理由。 意大利央行行長法比奧·帕內塔上周四表示： 美國收緊政策會對歐元區的通脹和產出產生負面影響，這可能會加強而非削弱降息的理由。 法國巴黎銀行估計，如果受美國市場沖擊拉升歐洲債券收益率0.5個百分點，歐洲央行將需要額外降息0.2個百分點，以抵消金融環境收緊的影響。同理，英格蘭銀行將需要額外降息0.13個百分點。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

圖：受惠滬深港股通擴容及首季業績理想，港交所股價四連升。 美股Meta、IBM股價在周三盤後插水，削弱投資者持貨信心，港股昨日跟隨外圍低開，惟內地A股跌轉升，推動恒指收市倒升83點，連升四日，累漲1060點。港交所（00388）季績超預期，股價升3%。高盛唱好港交所股價見330元，較昨日收市價有33%潛在升幅；該行相信，港股上半年日均成交額將會見底，並逐步回升，有望提升每股盈測。 美國科技股反彈動力欠奉，另邊廂Meta公布第二季度收入指引低於市場預期，股價在周三盤後急插14%；IBM股價在盤後曾跌近一成。恒指昨日早段受壓，最多跌91點，惟指數很快受A股帶動回升，最多飆高237點，收市時升幅縮窄至83點，報17284點。科技指數逆市向下跌19點，報3554點。主板成交1199億元，較上日減少97億元。光大證券國際證券策略師伍禮賢稱，恒指現價預測市盈率只有8倍多，長線將有很大向上空間。 資金繼續流向績優股，港交所昨日股價飆高3.2%，收報246.8元，連升四日累漲15%。高盛表示，港股日均成交額有望在今年上半年見底，並開始增加，2024年至2026年間日均成交額料可達1040億元、1180億元、1300億元，是貢獻港交所最大收入來源。有見於首季業績及4月至今港股交投情況，高盛上調港交所2024年至2026年每股盈測3%、2%、1%，目標價330元。 專家：可作中長線部署 瑞銀表示，中證監日前公布滬深港股通擴容措施，為港股投資氣氛注入催化能力，但需要時間才能夠見到對港交所產生明顯貢獻。就擴大滬深港通ETF合資格產品範圍，瑞銀估計，南向通、北向通的ETF資產管理規模（AUM）料可增加12%及25%，貢獻南向通、北向通日均成交約8.7%、0.46%，拉動港交所收入增加1%以內。 伍禮賢認為，港交所是滬深港股通擴容措施最直接受惠者，配合其首季業績表現，遂刺激到昨日股價造好。他補充稱，港股指數已見底，大市成交額也已見底，相信港交所股價亦見底，現水平入市吸納作中長線部署，值博率極高，今年股價料可見280元。 科網股回調 阿里逆市漲0.6% 其他績優股表現，中國海外（00688）升6.2%，收報12.9元；其他內房股跟升，龍湖（00960）升3.7%，報9.8元。近期醫藥股密密升，石藥（01093）昨日升4.8%，報6.52元。中生製藥（01177）升2.2%，報2.74元。 本地科網股則要「唞氣」。受到美國科技股影響，美團（03690）昨日跌1.8%，報111.5元；騰訊（00700）跌1.3%，報339.4元。弱勢的阿里巴巴（09988）仍然有得升，漲0.6%，收報73元。

美聯儲的利率走勢未明，本港銀行業也要步步為營，隨機應變。渣打香港行政總裁禤惠儀表示，根據目前形勢判斷，仍然預期美聯儲將於下半年減息2次，幅度各0.25厘。本港銀行屆時或有機會跟隨減息1次，惟仍要視乎當時市場情況而定，強調「要睇數據」。 在聯匯制度下，港元息口的大方向是跟隨美息走勢。禤惠儀說，本港樓市在政府撤銷「辣招」之後回暖，交投量增加。如果本港銀行減息，對供樓人士會是好消息。不過她指出，如果美聯儲的減息幅度細，港元息口未必好快回落。以過往的加息周期為例，當美聯儲加息時，香港銀行也不是每次都跟隨調整。 近期有不少銀行同業先後下調甚至取消按揭貸款的現金回贈，她說主要是實際按息水平與港元拆息相若，令銀行提供現金回贈的空間大幅收窄所致。至於銀行會否考慮調整鎖息上限，她說銀行一般在加息周期才有此考慮；另一項因素，是按揭貸款這類產品涉及眾多客戶，銀行一般會審慎處理，盡量避免為市場帶來太大震盪。 美國現時面對頗具黏性的通脹壓力，以致部分市場人士猜測美聯儲可能不減反加。禤惠儀指出，美國可能再度加息的觀點現時仍不是主流；雖然一切仍要看通脹數據，她預期息口走勢將維持緩慢回落走勢。 1個月拆息跌穿4厘水平 香港財資市場公會（TMA）資料顯示，期限為1個月的港元拆息（Hibor）近期逐步回落，截至昨日為止已連續6個交易日下跌，報3.96厘，是去年9月4日以來首次跌穿4厘水平。 禤惠儀表示，從銀行角度看，1個月的頭寸「幾穩定」，部分原因是市場需求仍然疲弱。她解釋說，外圍市場仍然瀰漫不穩定因素，中東地區和俄烏之間的地緣局勢仍然緊張，加上息口仍然偏高，企業客戶的投資意欲受遏抑，另方面也寧願用自有資金做生意，以致貸款需求「未必好高」。

關於美聯儲是否在2024年間降息仍未明確，市場急切期盼美聯儲盡快開始降息之際，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）表示，美聯儲早晚會降息，但不會將利率降至此前的超低水平。 4月23日周二，馬克斯接受了媒體的采訪稱，目前美聯儲的利率水平是經濟和通脹降溫的緊急措施，“總有一天，我們將宣布戰勝通脹，美聯儲將把利率降至適度和可持續的水平，我認為那會在3%左右。” 馬克斯認為，低利率是對經濟的不必要刺激，將利率維持在過低水平，並創造出一種永久性的刺激態勢會帶來重大弊病，美聯儲不會將利率降低至0、0.5%或1%的水平： “我認為那是不必要的刺激，且永久的刺激不是一件好事。我認為利率在大多數情況下應該由自由市場決定，換而言之，借款人和貸款人應該通過自由談判達成利率協議，而不是由央行告訴人們利率應該是多少。我希望我們能回到那種環境。” 馬克斯此前曾多次指出“一場巨變的時代來了”寬松貨幣已基本結束。馬克斯認為超低利率的影響包括，過度刺激經濟使得通脹加劇，風險資產的風險溢價卻沒有足夠的補償，資金供應波動過大： 一方面，美聯儲可能想要避免長期刺激經濟，以防止高通脹卷土重來。另一方面，美聯儲最重要的工作之一是在經濟陷入衰退時刺激經濟，這主要通過降低利率來實現，那麽如果利率已經接近零，美聯儲的這一政策工具就失效了。 此外，我們似乎正在經歷逆全球化以及勞動力議價能力的提高，這表明在不久的將來通脹可能會比2021年前更高。因此，我會堅持我的猜測，即在接下來的幾年裏，利率將在2-4%之間，而不是0-2%。 馬克斯稱，在新的環境下，債券應該在大多數人的投資組合中扮演“重要角色”，當前的高利率環境為專註於債券投資，尤其是高收益債券的投資者創造了非常好的機會： 在過去的低利率環境下，債券的收益率很低，但今天，次級投資級信貸工具(如高收益債券、優先貸款、夾層融資等)的收益率可以接近或超過股票的歷史平均回報率(約10%)。 從提供固定收益的債務投資中獲得類似股票的回報，是之前低利率環境下無法享受的巨大優勢。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

美債收益率狂飆、標普500連跌六天，美聯儲今年還會再加息？ 據媒體週二報導，隨著美國經濟數據持續強勁和美聯儲官員發表鷹派言論，投資者開始押注美聯儲可能再次加息，這一前景曾被認為是不可想像的。 分析師指出，投資者對美聯儲再次加息的預期持續升溫，期權市場目前顯示美國在未來12個月內加息的可能性約為20%，較年初大幅上升。 Columbia Threadneedle利率策略師Ed Al-Hussainy指出，期權定價反映出今年加息的可能性約為 20%。Piper Sandler全球政策和資產配置主管Benson Durham的分析顯示未來12個月利率上漲的可能性接近25%，而巴克萊銀行期權數據的分析顯示，這一可能性為29%。 這種預期的轉變對債券市場產生了衝擊，對利率敏感的兩年期美債收益率一度攀升至5.01%，達到5個月來的最高點，而美股則在週一大漲之前經歷了18個月以來最長連跌。 下一步行動降息還是加息？ 隨著美國通脹連續三個月超預期，期權市場投資者開始認真考慮美聯儲加息的可能性。美國前財政部長薩默斯表示，最新數據顯示的持續通脹壓力錶明，美聯儲下一步政策行動有可能是加息，而不是降息。薩默斯認為美聯儲下一步行動上調利率的概率高達15%。 Pimco經濟顧問、前美聯儲副主席Richard Clarida指出: 如果數據持續令人失望，我認為美聯儲將不得不重新考慮加息。儘管加息並非他的基本情況，但一旦核心通脹率回升至3%以上，加息可能性就會增大。 目前，市場普遍預期，美聯儲最青睞的通脹指標——3月核心PCE指數可能會達到2.7%。對此，PGIM聯席首席投資官Greg Peters表示： 考慮到加息是完全合理的，相較於年初，我對市場的定價感覺更加樂觀，當時只有在極端情況下才會降息。 紐約聯儲行長威廉姆斯此前曾指出，當前經濟狀況意味著並不需要降息。同時他補充稱，“如果數據表明我們需要更高的利率來實現目標，那麼我們顯然會考慮這一舉措”。 此外，儘管市場正在利用期權來對沖加息風險或從中獲利，但仍存在迅速降息的可能性。降息仍是基本情景預測，根據期貨市場定價，交易員預期今年有一到兩次25個基點降息，低於一月份的六到七次預期。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關於該不該投大模型，依然還在爭論，該不該退卻早早提上了VC的日程。 最近一位投資人透露，某個頭部大模型公司的資方，已經決定在這一輪估值起來後，賣掉老股。聽聞此言，我的第一個疑問是，融資進度按下加速鍵的大模型，這麽快已經進入退出期了嗎？ 不過跟數位大模型投資人交流後我發現，“大模型賣老股退出”作為現象是存在的，但的確還遠遠稱不上“現象級”，並不具備普遍性。 大模型投資人David（化名）告訴我，只有上述公司的資方選擇現在退出比較合理。因為公司成立時間早，最開始也不是大模型路線，早期估值不高，現在收益水漲船高，再加上當初投的基金估計快到期，此時退出是情理之中。 除此之外的頭部大模型公司，哪怕首輪進入，估值漲幅其實也有限，賬面收益約2倍多，瞄著百億、千億美金估值遠景的投資人，自然不會就此收手。一位投資人也告訴我“最近剛跟不少投大模型的朋友見過面，沒聽說要退。” 不過，大模型的退出仍然是個值得關註的話題。除了應不應該退，還有能不能退、怎麽退、退給誰的問題。 新動向出現在海外。上個月，微軟聘請了人工智能初創公司Inflection AI的兩位聯合創始人。這家獨角獸曾是OpenAI資金最充足的競爭對手之一，但在積累了超過百萬活躍用戶後，由於沒找到有效的商業模式，最終還是被巨頭以挖人的方式掏空。 事實上，這波生成式AI熱潮中，大型科技公司對AI的FOMO情緒甚至超過了VC，微軟、谷歌和亞馬遜是其中的佼佼者。 國內情況有些類似，互聯網大廠出手活躍且相當大方，下註最多、最廣的當屬阿裏，騰訊和美團則緊隨其後。 目前國內估值最高的幾家大模型公司中，智譜AI、Minimax、月之暗面、百川智能、零一萬物，阿裏都有參與投資。今年2月，阿裏巴巴分別領投了月之暗面的10億美元融資，以及Minimax約6億美元融資； 騰訊則是智譜AI、Minimax、百川智能的股東，其中獨家投了Minimax 2.5億美元的A輪融資； 美團除了收購光年之外，還持股月之暗面和智譜AI，其中領投了月之暗面A1輪融資。 這不由得讓人想起，移動互聯網時代大廠競相投資與後續的並購浪潮，那麽問題來了，對投資人來說，被大廠收購算是體面的收場嗎？ 答案很有可能是：今時不同往日。 一度，餓了麽95億美金賣給阿裏，投資人風風光光地退出。但今天的大廠在收購標的時無疑更精打細算。最近投中網跟朱嘯虎交流這一問題時，他明確表示，今天沒有一家大廠會按這個價格來收購。 “微軟收購Inflection AI，就給了投資人本金加利息，這麽一家財大氣粗的3萬億美金的公司，去收購一個創業企業，自己還放了不少錢在裏面，也不過就是這個邏輯。” 滾動融資 和朱嘯虎一樣秉持悲觀態度的人士不少。專門研究退出的李剛強便認為，關於大模型，可以價值投機，但也需要趁機退出。 在一篇文章中，他羅列了以下原因：技術嚴重落後國外競爭對手、國外開源潛在風險、國內投資機構沒錢接的起估值、資本開支是個無底洞等等。這一切都將極大影響投資人的信心，使得大模型公司後續融資日漸困難。 李老師講的這幾條，基本涵蓋了大模型投資人考慮退出的主要情況。 首先，從技術上看，一種典型的觀點是，只要技術上仍然有比較大的上升空間，開源就永遠追不上閉源，國內就仍然和國外有較大差距。 “GPT-5據說能達到125萬億參數，GPT-4包含1.8萬億參數，這當中還是有巨大的差距。125萬億再往上還有沒有1250萬億？如果有，閉源的OpenAI還是遙遙領先。如果到頭了，中國很快就追上。”David告訴我。 此外，持續燒錢也是大模型公司的通病。月之暗面的Kimi火了，阿裏通義大模型迅速加碼上限達千萬字的長文本對話服務。這當中有多少技術、產品上的壁壘我不清楚，但毋庸置疑的是，資本雄厚方更占優勢。 “真正的大模型不一定會出現在我們當中，可能從政府或是某個巨頭出來。因為需要的錢遠遠超過我們的想象，融到的錢可能還不夠交電費的。”在投中最近舉辦的一場沙龍活動上，對於要不要投入具身大模型，一家知名機器人廠商代表吐露心聲。 在這樣的狀態下，對外披露融資消息，無異於給對手制造壓力。 2月，月之暗面宣布獲得來自阿裏、紅杉中國、小紅書、美團龍珠、礪思資本等10億美元A輪融資；3月初，Minimax也傳出獲得阿裏等6億美元戰略融資的消息。 有投資圈朋友跟我分析道，月之暗面在之前並沒有很激進的融資計劃，“也是在MiniMax融資的壓力之下，拿了阿裏這麽大一筆錢”，很難評判這類觀點的對錯，只能說從結果來看，頭部陣營接連宣布大額融資。 隨後，智譜也在一次媒體溝通會後宣布在2024年初完成新一輪融資，北京市人工智能產業投資基金參與；近日，百川智能也傳出完成新一輪融資的消息。 但問題是，後面還有誰能接的起這麽高的估值？ 按照公認的說法，月之暗面、Minimax的估值已達25億美元，智譜去年便傳出奔著200億人民幣估值在談的消息，即使後來被企業方辟謠，總歸是到了百億體量。百川智能次輪融資的估值，據說也已經達130億元。 在如火如荼的大模型融資熱潮中，美元、國資、市場化人民幣基金……幾波不同屬性的錢都已經押註其中。對於第一梯隊的創業公司而言，接下去融資，領投方單筆過億美金只是基礎，可選項其實並不多。 一些沒在早期押中的VC，現在更不願意再加入戰局。投資人James（化名）給我提供了一個觀察這個領域的思路：如果用“不可能三角”來審視大模型，那麽這個賽道玩家多，同時進入門檻高，這決定了其市場規模有限。 頭部大模型是少數人的遊戲，但“百模大戰”也並非虛言。目前國內發布的大模型數量超過了300個，同時已經有超過40款AI大模型產品獲得備案審批。這些產品涵蓋了多個企業和應用領域，包括但不限於教育、電商、數字人、問答社區等。 激烈的競爭註定了大模型公司落地商業化很不容易，尤其是私有化部署，“頭部的to B客戶全國也就幾十家，一個單子頂多幾百萬，市場空間非常有限。所以收入要想有爆發式增長，還是得靠C端。” 如果以更綜合的眼光看，James認為，大模型的競爭到最後是國家安全問題，從這個意義上說，中國至少會有一家大模型出來。“現在大家都是在賭這個賠率，只不過不同機構的下註策略不同。但對我們來說，在這個階段投，賠率太低。哪怕投個幾千萬美元進去，賭贏了，可能也就賺個兩三倍，意義不大。” 上述觀點很有代表性，描摹了當下很多人不願、不敢出手的心態。 更不利的情況是，過去，活躍在中國市場上的不乏大手筆的外資PE，能在後續輪次扮演起接盤的角色，比如，老虎、黑石、DST等。現在，這些外資收斂了不計成本的打法，在中國出手明顯放緩。 當然，中東資本也被視為可能的接盤方。 之前我便聽說，某個大模型獨角獸已經去中東找錢，只不過情況不明朗，目前依然沒有結果。但不容忽視的是，地緣政治的微妙關系增強了這一切的不確定性。一家近年在中國出手活躍的中東資本明確告訴我，他們不會在中國投資AI項目。 至於國資，“單一的地方政府也出不了這麽多錢，我能想到的，只有國資抱團了。”David分析。 融資戰會打到什麽時候？這一方面取決於，還有多少人出得起錢，另一方面，也看AI的scaling law還能持續多久。如果技術一直未見瓶頸，那就需要資本持續輸血。 至少眼下，頭部大模型還在滾動融資，融資窗口持續開放。一筆大額融資便可能迅速改變戰局。 就比如，去年在搶卡的牌桌上還看不到月之暗面，但架不住月之暗面乘著10億美元巨額融資的東風，又能較好的銜接產品特色、落地時間與創始人楊植麟表達的理想主義，以至於“kimi都能給大A帶貨了”（見《Kimi，今年的VC之光》）。 他山之石 當然，不管大環境如何，總有身懷絕技的人能賺到錢。如果你有本事在最早期投進去，那投大模型至少不會是個賠本的生意。 David所在機構投資早期押註的某個大模型項目，到現在已經有10倍左右的賬面回報。李剛強此前供職的機構，其投資的某家大模型公司估值也急劇提高，“上一輪的投資機構已有近10倍的投資回報，且還持有超過6%的股權比例”。 另外，局面也或許並沒有想象中的糟糕，樂觀的人依然存在。 一位投資人就向我表示，一些沒在前面輪次投到大模型的美元基金，會在後面尋求補槍的機會，“有意向的投資方，也包括之前投光年之外被耽誤了的機構”。這倒不難理解，除了財務收益的考量，如果一個美元基金沒投中頭部大模型，來自LP的壓力多半還是如影隨形。 另一方面，一些早期投中大模型的VC選擇在後續的每輪融資中不斷加註。“大家相信的不完全是故事，還是基於實際價值來做出判斷。”David告訴我。現在各家基金的退出策略都不一樣，他所在機構的第一原則是，盡量先把本金退回來，保證基礎的DPI。剩下的可能帶來更高收益的部分，則不太著急退出。 在投資的勝率時代，這是更有可能獲得超額收益的打法。最近一家雙幣基金的管理合夥人在交流中對投中網表示，在今天大的背景下，VC要獲得高絕對值的回報，或許只有兩種路徑： 一種是，剛開始的時候就投了大金額，公司在相對明牌的狀態，不斷叠代發展；另一種是，你很早投進去，早期投個兩三千萬，然後挖掘當中的勝者，不停跟投加碼，保護原始股比，最終也能變成一個幾億人民幣規模的投資。 如此看來，大模型及其衍生的商業化機會，仍然是投資主題枯竭的當下，VC的一種“應激性策略”。只不過，一來是朱總說的，“中國VC從來沒有靠共識賺到過錢”；二來如果反過來看，當融資戰事發展到現在，VC對大模型公司已經不是最佳選擇。 錢當然很重要，但最好能匹配算力、數據、場景、政府關系……這些資本之外的因素對大模型公司同樣重要。 環球同此涼熱。外媒上個月披露，一位政治老手即將加入OpenAI擔任高管，處理政府和公共關系問題。此人是克林頓的政客，還當過Airbnb前政策主管。當屠龍少年長大，總是不得不為類似的事操心，而來自VC的錢能提供的附加值實在太少。月之暗面的融資大部分來自阿裏，也正說明了這一點。 更不用說，巨頭還能提供最後的退出路徑。 即使在美國，也已經沒有風投能接得起那些頭部大模型公司了，國內外發展到現在，都已經到了“拼爹”的階段。 微軟和OpenAI的深厚關系自不必提，上個月，亞馬遜也宣布將向Anthropic追加投資27.5億美元，同時擴大兩家公司間的合作關系。追加投資之後，亞馬遜對Anthropic的總投資額將達到40億美元，成為其過去三十年歷史上最大的一筆外部投資。 還是那句話，創業公司在跑馬圈地的過程中接受巨頭的輸血，也要能接受當無法繼續增長時，被這些巨無霸收編的命運。 因此談VC該不該投大模型，實際是能不能的問題，用賽富基金閻焱的話說，“有多少錢辦多大的事”。而關於退不退其實也類似，一則當下賣老股並沒有普遍性，且只能“搶跑”；二則無論是IPO還是並購，VC能決定的或許只有自己陪跑的信仰了。 比較樂觀的如David，“這個賽道當然需要長跑，要看創始人的野心、耐力以及融資能力。但頭部的企業已經堆了那麽多錢，也積累下不少能力，就算一時沒有找到商業化場景，這些企業對大廠都有價值。而從上市的角度來看，對於這類牽涉到大國競賽的企業，當下有關盈利等方面的限制在未來都不一定成問題。” 悲觀者如朱總，“今天不能再指望靠賣給大廠拿到一個好回報，那是三五年前的投資邏輯了。如果今天認為這個財富密碼還存在，還在想幾十億美金賣給阿裏，我覺得你在騙自己和投資人。這個財富密碼確實失效了。” 我不知道這算不算一種偏見，而且，他確實也沒投大模型。不過如果依舊把目光放到更快一步的海外，你會發現朱總確實更接近現實。外媒披露，微軟最近支付給Inflection AI 6.5億美元現金，由此第一輪投資人獲得約1.5倍投資回報。 海外的不少劇本已經寫好，接下來就看如何進行本土化“改編”了。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

周四，有“美聯儲三把手”之稱的享有FOMC永久投票權的美國紐約聯儲主席威廉姆斯發表講話，他警告稱，如果數據顯示，美聯儲需要加息，以實現目標，那麽美聯儲就會加息。 不過，威廉姆斯強調，上述“加息”不是他預計的基線情況。他重申，美聯儲的貨幣政策處於良好位置，同時表示他並不覺得降息具有緊迫性，盡管最終還是要降息的。經濟數據將決定降息的時點。 值得註意的是，威廉姆斯的最新講話比他最近一周以來的幾次稍早評論顯得明顯鷹派。他在最新講話中重點關註了通脹的上行風險。與之形成鮮明對比的是，威廉姆斯幾天前表示，不認為最近的美國通脹數據是轉折點，他更多強調了降息的前景，“如果通脹繼續逐步回落，美聯儲可能會在今年開始降息。” 在威廉姆斯僅僅是提到升息的可能性後，美國國債市場短暫的反彈行情戛然而止，標普納指也回吐早盤上漲轉跌： 美國兩年期國債收益率攀升了5個基點，至近4.99%，接近近期區間的高端。本周，對貨幣政策敏感的兩年期美債收益率一度觸及略高於5%的水平，為去年11月以來的最高。 美國10年期國債收益率盤中漲超5個基點，北京時間周五淩晨漲至4.653%一線。 掉期市場的定價顯示，美聯儲12月政策會議時累計降息38個基點，而截至周三收盤，該降息幅度為43個基點；市場仍預計美聯儲11月政策會議有望開啟年內第一個25個基點的降息。 市場隱含的加息可能性仍然接近於0。不過在利率期權市場中，對加息場景進行的保護，已經流行起來了。 標普和納指五連跌。 威廉姆斯講話立場的“轉變”，發生在本周美聯儲主席鮑威爾公開講話之後。鮑威爾本周表示，通脹缺乏進一步進展，讓高利率在更長時間內發揮作用可能合適。“新美聯儲通訊社”點評稱，美聯儲前景展望發生明顯轉變，這似乎打破了他們可能“先發制人”降息的希望。 華爾街見聞網站提到，在本周鮑威爾挫傷市場的降息預期之際，美股表現出相當明顯的韌性，主要原因之一就是，如“新美聯儲通訊社”所說，鮑威爾暗示，如果通脹持續高於2%，可能會在更長時間內將利率維持在高位，而這意味著，如果通脹比預期略高，額外加息的可能性不大。因此與鮑威爾講話對比，“美聯儲三把手”提到加息場景，對市場相對更具有殺傷力。 上述分析文章還提到，鮑威爾講話當日市場走勢相對穩定，與美聯儲多位高官已經給市場打了“預防針”有關，此外，企業盈利已取代貨幣政策成為美股波動的主要驅動力。 周四美股盤後，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克也表示，如果美國通脹上升，對加息持開放態度。這意味著，越來越多的美聯儲高官提到“加息”這一場景，這和此前幾個月是截然不同的。 博斯蒂克同日還表示，美聯儲當前的利率政策具有限制性。美國經濟正在放緩，但這個速度是緩慢的。薪資增速比通脹速度更快。通脹處於朝著2%這一目標回落的正軌之上。美聯儲並不急於實現通脹回落至2%，可以保持耐心。 需要註意的是，隨著美聯儲整體態度的轉鷹，美債收益率近日狂飆，華爾街警告短期“重返5%時代”。Vanguard認為美債10年期收益率突破4.75%關口，可能會引發大規模拋售。從最新的美債走勢看，已經處於這一警戒線。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

2024年美國通脹本應下滑到2%，美聯儲將開啟降息，高利率從二十年來的高點回落，但現實卻沒按預設好的劇本走。 由於經濟和勞動力市場韌性，如今的通脹比幾個月前預期的更為頑固。美國3月CPI同比反彈至3.5%，雖然美聯儲最青睞的通脹指標——PCE指數更加接近2%的目標，但通脹下滑方面取得的進展也已停滯。 通脹居高不下，房價、保險和能源是主要三大因素。 住房供給短缺是原因之一，此外還有商品價格重啟漲勢和汽車保險費上升。同時也一些人也指責鮑威爾過早地暗示降息，這點燃了金融市場的樂觀情緒，並刺激了經濟活動。 本周二，鮑威爾再次打壓降息預期，指出持續的通脹意味著借貸成本將比之前預期的更長時間保持高位，這是語氣上的轉變，表明降息計劃的“謹慎重置”。 通脹支柱：房價、保險和能源 住房和保險是CPI的重要組成部分，其中住房約占三分之一，並被證明是最為頑固的因素。盡管一些更及時的數據顯示新租約的租金增長正在下降，但CPI中的相應部分尚未反映這一趨勢。 延遲的原因之一是大多數租戶一年內不會搬家，尤其是在疫情期間，許多房主鎖定了較低的抵押貸款利率。此外，指數構建方式也影響了反映租金變化的速度。 保險成本是推動通脹的另一個因素。租戶和家庭保險的增長速度是九年來最快的，汽車保險費用在一年內飆升了22.2%。汽車技術復雜化導致修理成本上升。 商品方面，能源價格特別是石油，在第一季度上漲，中東沖突升級可能會進一步推高價格，汽油和電力價格也有所攀升。 石油和其他原材料價格的飆升導致更昂貴的運輸和商品成本，汽油和住房在3月CPI的月度增長中貢獻超過一半。 不降息“黑天鵝”會來嗎？ 目前，交易員預計今年將有一到兩次降息，降息幅度從目前的5.25%到5.5%。這與2024年初他們預期的大約六次降息，以及一個月前美聯儲官員預計的三次降息相去甚遠，甚至有投資者和經濟學家正在考慮今年根本不會降息的可能性。 盡管美聯儲官員堅持認為通脹總體上呈下降趨勢，他們也強調，除非對這一趨勢有更多信心，否則借貸成本不會降低。 桑坦德美國首席經濟學家Stephen Stanley對此指出： 美聯儲對通脹形勢判斷錯了，他們犯的錯誤是對去年下半年我們看到的，強勁增長與溫和通脹的組合過於迷信。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

周二4月16日，國際貨幣基金組織（IMF）發布了《世界經濟展望》報告和一份有關金融穩定風險的報告。 IMF小幅上調對今年全球經濟增長的預期，理由是美國和一些新興市場表現強勁。不過IMF同時警告說，因為通脹和地緣政治風險，其對未來的展望仍然較為謹慎。IMF指出，高借貸成本和財政支持措施的撤回，正在對短期經濟增長構成壓力，由於生產率低下和全球貿易緊張局勢，中期前景仍然是幾十年來最弱的。 具體預測數據上： IMF預計全球經濟活動今年將增長3.2%，較1月時3.1%的預期高出0.1個百分點。IMF對2025年全球經濟增長的預測維持在3.2%不變。IMF將美國2024年經濟增長預期從1月份時的2.1%上調至2.7%，小幅下調歐元區經濟增長預期。 IMF預計今年全球平均消費價格可能上漲5.9%，明年上漲4.5%，二者都比1月份的預測高0.1個百分點。 雖然近來市場普遍對美聯儲降息預期暴跌，但IMF仍預計主要發達經濟體將在今年下半年的某個時候開始降息。 值得一提的是，在周二的報告中，IMF對美國政策制定者們提出了罕見直接的批評，稱美國近期在發達經濟體中表現出色，但這部分是由於不可持續的財政政策所推動的： 美國最近的出色表現確實令人印象深刻，是推動全球增長的重要動力。但它也反映了強勁的需求因素，包括與長期財政可持續性背道而馳的財政政策。 美國的過度開支可能會重新點燃通脹，並通過推高全球融資成本，會給全球經濟造成長期的財政和金融失衡風險。 基於美國的情況，IMF警告說，總有一些東西必須讓步。 對於頑固的通貨膨脹和日益加劇的全球不平等，IMF首席經濟學家Pierre-Olivier Gourinchas表示，仍然存在許多挑戰，需要采取果斷的行動。他還指出，雖然中東局勢導致油價上漲，但現在判斷這種上漲是否會持續還為時過早，這也不是IMF預計的基準情景。 在IMF的關於金融穩定風險的報告中，其負責資本市場的官員Tobias Adrian警告稱，消費者價格增長復蘇帶來威脅： 投資者似乎相信，當通脹進一步放緩時，依賴數據的央行們將放松貨幣政策。但如果通脹仍然居高不下，這種過高的期望可能會被推翻，這可能會導致相關資產的拋售，從債券到股票再到加密資產。 這種情況的後果可能包括金融狀況收緊、一些投資者蒙受損失、以及債券收益率上升。債券收益率上升將使借款人更難償還債務。 IMF還表示，俄羅斯企業投資強勁，俄羅斯強勁的私人消費推動了經濟增長，俄羅斯在安全方面的支出也支持了該國經濟。此外，IMF預計英國經濟將成為人工智能（AI）繁榮的贏家之一。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。